Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020) 73
2020 – O ANO EM QUE O MUNDO PAROU:
OS PRIMEIROS 100 DIAS DA CRISE COVID-19
Miguel Coelho
Professor Auxiliar da Universidade Lusíada
Doutor em Economia pelo ISEG/ULisboa
https://doi.org/10.34628/scg8-zx29
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Resumo: 2020 – O Ano em Que o Mundo Parou. O inicio de 2020 ficou mar-
cado por um acontecimento à escala global cuja dimensão e consequências não
têm paralelo nas últimas décadas. Com efeito, a crise pandémica (Covid-19), com
origem na China, obrigou à tomada de medidas extremas por parte de um núme-
ro significativo de países, as quais passaram, nomeadamente, pela imposição de
limitações à liberdade de circulação dos indivíduos e à suspensão da atividade
económica numa escala sem precedentes.
Pretende-se com este artigo avaliar os primeiros cem dias da crise Covid-19,
em particular no que respeita ás consequências económico-financeiras.
Em primeiro lugar, fica claro que esta crise é distinta de todas as crises ante-
riores, na medida em que se caracterizou por um choque simultâneo da oferta e
procura, resultado da paragem abrupta da atividade. Em segundo lugar, consta-
ta-se que os mercados financeiros foram os primeiros a reagir, registando-se que-
das acentuadas nos índices acionistas e uma fuga dos investidores para a dívida
pública de “qualidade” (em detrimento da dívida dos países mais periféricos).
De igual forma, foi possível observar que, do lado da economia real, a redução
da atividade foi visível na quase totalidade dos setores, mas com particular inci-
dência nos setores dos transportes aéreos, restauração, alojamento e comercio a
retalho. Por fim, e apesar das medidas de saúde pública terem tido natureza se-
melhante nos diversos países e o impacto das mesmas no crescimento económico
de curto prazo ser muito semelhante, torna-se claro que a capacidade de cada
uma das economias recuperar desta crise parece ser claramente distinta, poden-
do conduzir a, médio prazo, ao agravamento das desigualdades.
Palavras-chave: Covid-19; Crise económica; Crise pandémica.
JEL: E44, F01 e G01
Abstract: 2020 - The Year the World Stopped. The beginning of 2020 was
marked by an event on a global scale whose dimension and consequences are
unparalleled in recent decades.
Indeed, the pandemic crisis (Covid-19), which originated in China, forced
some countries to implement extreme measures, which included, namely, the im-
position of limitations on the free movement of individuals and the suspension
of economic activity on an unprecedented scale.
The aim of this article is to evaluate the first hundred days of the Covid-19
crisis, particularly with regard to the economic and financial consequences.
Miguel Coelho
76 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Firstly, it is clear that this crisis is distinct from all previous ones, in that
it was characterized by a simultaneous shock of supply and demand, resulting
from the abrupt disruption of activity. Second, the financial markets were the
first to react, with sharp declines in stock indexes and the, tradicional, investor’s
“flight to quality”. Similarly, it was possible to observe that, on the side of the
real economy, the reduction in activity was visible in almost all areas, but with
a particular focus on the air transportation, restaurants, hospitality and retail
trade. Finally, and despite the fact that public health measures have had a similar
nature in different countries and their impact on short-term economic growth
was very similar, it’s clear that the ability of each economy to recover from this
crisis appears to be clearly distinct and may lead to a worsening of inequalities
in the medium term.
Keywords: Covid-19; Economic Impact; Pandemic Crisis.
JEL: E44, F01 e G01
1. Enquadramento
Quando em 1348 a Peste Negra chegou a Avinhão, Guy de Chauliac, fí-
sico de Clemente VI, descreveu de forma muito impressiva no seu “Chirurgia
Magna” o quadro clínico da doença, bem como o caos social provocado pela
pandemia: “a dita mortalidade começou no mês de Janeiro e durou pelo espaço
de sete meses (...) e era de tal modo contagiosa (...) que não apenas morando jun-
tos, mas também olhando-se uma pessoa apanhava-a de outra”, acrescentando
que “as gentes morriam sem ajuda e eram sepultadas sem padre” e que “o pai
não visitava o seu filho, nem o filho o seu pai” estando “a caridade morta e a
esperança abatida (...)”.
Estando longe dos cenários descritos por Guy de Chauliac, o certo é que o
Covid-19, inicialmente detetado na China, afetou a atividade económica e a vida
social de uma parcela significativa da população mundial como não se via há
décadas.
Com efeito, num mundo globalizado como o que habitamos, o fenómeno
Covid-19 parece ser a expressão evidente do denominado “Efeito Borboleta”, tão
bem descrito por Edward Lorenz em 1963: um espirro na China, constipou toda
a Humanidade.
Com efeito, a crise pandémica, com origem na China, associada ao Covid-19,
obrigou à tomada de medidas extremas por parte de um número significativo de
países, as quais passaram, nomeadamente, pela imposição de limitações à liber-
dade de circulação dos indivíduos e à suspensão da atividade económica numa
escala sem precedentes.
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Pretende-se com este artigo avaliar os primeiros cem dias da crise Covid-19,
em particular no que respeita ás consequências económico-financeiras. Constata-
se que esta crise se distingue da anterior (i.e., crise do subprime) na medida em
que se caracterizou por um choque simultâneo da oferta e procura, resultado da
paragem abrupta da atividade.
Os mercados financeiros foram os primeiros a reagir, registando-se quedas
acentuadas nos índices acionistas, uma fuga dos investidores para a dívida pú-
blica de “qualidade” (em detrimento da dívida dos países mais periféricos), um
aumento do risco de crédito das empresas privadas e uma subida dos índices de
volatilidade (i.e., VIX) para máximos históricos. Paralelamente, e num quadro de
“descordenação” dos principais produtores de petróleo, assistiu-se a uma queda
sem precedentes no preço do petróleo, com os futuros sobre o WTI a caírem para
valores negativos.
Do lado da economia real foi possível observar uma redução da atividade
na quase totalidade dos setores, mas com particular incidência nos setores dos
transportes aéreos, restauração, alojamento e comercio a retalho. Apesar desta
desaceleração ser visível apenas a partir do inicio de março, o certo é que o PIB
do primeiro trimestre do ano foi severamente afetado na generalidade das eco-
nomias, valores ainda assim menos severos do que os previstos para o segundo
trimestre do ano.
Por fim, e apesar das medidas de saúde pública terem tido natureza seme-
lhante nos diversos países e o impacto das mesmas no crescimento económico
de curto prazo ser muito semelhante, o certo é que a existência de níveis de en-
dividamento distintos (particularmente relevante no quadro da zona euro), bem
como de graus de liberdade distintos na gestão da política monetária (visível
quando se compara a atuação do BCE e da Reserva Federal), torna claro que a ca-
pacidade de cada uma das economias recuperar desta crise parece ser claramente
distinta, podendo conduzir a, médio prazo, ao agravamento das desigualdades.
2. Cronologia de Uma Crise
2.1. A Crise de Saúde Pública
O número de infetados com o Covid-19 (em todo o mundo) situava-se no
dia 8 de maio de 2020 em valores próximos dos 3,875 milhões de pessoas, tendo
até essa data falecido cerca de 270 mil pessoas.
Os EUA com 1,26 milhões de infetados e 76 mil mortos era, até essa data, o
país mais atingido pela epidemia (em termos absolutos). Ao invés, a China, foco
inicial da pandemia, registava cerca de 83,9 mil infetados e 4,6 mil mortos.
Importa, no entanto, salientar que os dados relativos a esta pandemia, no-
Miguel Coelho
78 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
meadamente aqueles que suportam as comparações internacionais, foram apre-
sentados pela generalidade dos agentes políticos e comunicadores de uma forma
relativamente descuidada, conduzindo a leituras enviesadas.
Na realidade, a simples divulgação dos números desta pandemia numa
base de valores absolutos foi sendo uma prática generalizada, colocando em pa-
tamares iguais países com caracteristicas diferentes e conduzindo a que se com-
pare aquilo que não pode ser comparável.
Assim, a dimensão da pandemia deve ter em conta não apenas o número
de infetados/mortos mas também indicadores de contexto tais como a dimensão
populacional dos países; a estrutura etária da população; a densidade populacio-
nal; o número de testes realizados; ou a data em que surgiu o primeiro caso de
infeção.
Desta forma, e tendo em atenção a população dos diferentes países, cons-
tata-se que a importância relativa da pandemia em cada um dos países altera-se
significativamente. Por exemplo, a França, que tem, em termos absolutos, um
número de infetados superior ao da Bélgica, tem, por outro lado, uma incidência,
por cada 100.000 habitantes, claramente inferior (261,2 face aos 450 infetados por
cada cem mil habitantes na Bélgica) – Tabela 1.
Tabela 1 – Número de Infetados e Mortos (dados a 8 de maio de 2020)
N.º
Total de
Infetados
N.º
Infetados
(por
100.000
hab.)
N.º
Total de
Mortos
N.º
Mortos
(por
100.000
hab)
N.º de
Dias
desde
1.º Caso
Registado
N.º de
Infetados
por dia
e por
100.000
hab.
N.º de
Mortes
por dia
e por
100.000
hab.
Espanha
221 447 473,2 26 070 55,7 98 4,83 0,57
Irlanda
22 385 459,9 1 403 28,8 70 6,57 0,41
Bélgica
51 420 450,0 8 415 73,6 95 4,74 0,78
Itália
215 858 357,3 29 958 49,6 99 3,61 0,50
Suiça
30 126 353,8 1 610 18,9 74 4,78 0,26
Reino Unido
207 977 312,9 30 689 46,2 99 3,16 0,47
França
174 918 261,2 25 990 38,8 106 2,46 0,37
Portugal
26 715 259,8 1 105 10,7 68 3,82 0,16
Holanda
41 973 243,6 5 306 30,8 72 3,38 0,43
Suécia
24 623 242,0 3 040 29,9 99 2,44 0,30
Alemanha
169 430 204,4 7 392 8,9 103 1,98 0,09
Áustria
15 752 178,2 609 6,9 74 2,41 0,09
Dinamarca
10 281 177,5 514 8,9 72 2,46 0,12
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N.º
Total de
Infetados
N.º
Infetados
(por
100.000
hab.)
N.º
Total de
Mortos
N.º
Mortos
(por
100.000
hab)
N.º de
Dias
desde
1.º Caso
Registado
N.º de
Infetados
por dia
e por
100.000
hab.
N.º de
Mortes
por dia
e por
100.000
hab.
Noruega
8 034 151,2 217 4,1 73 2,07 0,06
Rép. Checa
8 031 75,6 270 2,5 69 1,09 0,04
Polónia
15 200 40,0 756 2,0 66 0,61 0,03
Fonte: Johns Hopkins University, Pordata, e cálculos próprios
Importa referir que a orientação, (quase) exclusiva, das políticas de saúde
pública no combate ao Covid-19 terá gerado, durante os meses de fevereiro a abril
de 2020, um crescimento do número de mortos em resultado de outras doenças
(admitindo que a identificação dos mortos por Covid-19 foi feita corretamente).
A título de exemplo, constata-se que em Portugal, no período compreendi-
do entre 16 de março e 30 de abril, morreram mais 2.505 pessoas do que o obser-
vado em igual período dos anos anteriores (média de óbitos entre 2009 e 2019),
sendo que apenas 1.007 desses casos podem ser explicados pela Covid-19
Daqui resulta que cerca de 1.498 óbitos registadas durante este periodo de
46 dias, ou seja, cerca de 32 casos por dia, não serão, aparentemente, explicados
pelo Covid-19 – Gráfico 1.
Gráfico 1 – Excesso de Mortes não Explicados pelo Covid-19 (Portugal)
617
1225
1498
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
Mar-15
Mar-17
Mar-19
Mar-21
Mar-23
Mar-25
Mar-27
Mar-29
Mar-31
Abr-02
Abr-04
Abr-06
Abr-08
Abr-10
Abr-12
Abr-14
Abr-16
Abr-18
Abr-20
Abr-22
Abr-24
Abr-26
Abr-28
Abr-30
Valor Acumulado do Diferencial de Mortos (2020
face à média 2009-2019)
Fonte: Direção Geral de Saúde e cálculos próprios
Saliente-se que a evolução da pandemia foi condicionada pelas medidas
que os diversos governos adotaram – Tabela 2.
Miguel Coelho
80 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Tabela 2 – Implementação de Medidas Restritivas (Contagem do n.º de dias
após os primeiros 100 casos)
Cancelamento
de Eventos
Públicos
Encerramento
de escolas
Restrições à
Mobilidade
Internacional
Restrições à
Mobilidade
Doméstica
Restrições
nos
Transportes
Públicos
Limitações
ao Trabalho
Presencial
Alemanha
0 0 0 17 39 21
Áustria
2 7 0 4 4 3
Bélgica
3 7 0 11 nd 6
Espanha
7 6 7 6 12 6
França
0 2 0 16 15 16
Grécia
0 0 4 9 nd 21
Irlanda
0 0 nd 13 6 0
Holanda
4 6 12 0 nd 6
Portugal
0 0 0 5 5 2
Reino Unido
11 17 nd 16 nd 10
Suécia
5 nd 12 28 38 nd
Fonte: Hale et al (2020)
2.2. Um choque Simultâneo da Oferta e da Procura
Do lado da atividade económica, o cenário foi diferente do observado em
crises anteriores. Com efeito, e ao contrário da crise iniciada em 2007, em que o
sistema produtivo ficou paralisado por via de um “liquidity squeeze” com ori-
gem no sistema financeiro, o Covid-19 afetou diretamente o sistema produtivo,
quer por via da disrupção da cadeia de distribuição, quer por via das medidas de
restrição às atividades impostas pelas autoridades.
Assim, aquilo que tornou esta crise diferente de todas as outras foi o facto
de termos assistido a um choque instantâneo, e em simultâneo, do lado da pro-
cura (por via da menor procura de bens e serviços) e do lado da oferta (por via da
paralisação/condicionamento da atividade).
Este choque teve efeitos imediatos sobre as empresas, conduzindo a menor
atividade e a um aumento das falências e, consequentemente, sobre o nível de
emprego.
2.2.1. A Disrupção da Atividade
No final de janeiro de 2020, ficou visível que o Covid-19 estava a afetar
a cadeia mundial de fornecimento, conduzindo à disrupção das operações, em
particular no setor industrial. Recorde-se, a este propósito, a decisão, em inícios
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de fevereiro, da Fiat-Chrysler de suspender “temporariamente a produção na fá-
brica de automóveis na Sérvia, uma vez que não é possível obter as componentes
a partir da China”.
Este fenómeno agravou-se substancialmente nas semanas seguintes, em
particular nos setores de atividade mais dependentes de componentes ou ma-
teriais produzidos por empresas a operarem na China, em resultado do forte
abrandamento observado na atividade produtiva destas empresas.
O “bloqueio” sem precedentes na cadeia mundial de fornecimento, pode
ser explicado, fundamentalmente, por dois fatores.
Por um lado, o peso da China no comércio mundial e na cadeia de forne-
cimento subiu de forma significativa nos últimos anos. Na realidade, desde a
epidemia SARS, que começou na província de Guangdong, em 2002 (provocando
cerca de 8.000 mortos em 2003), o peso da China no PIB mundial cresceu de 4,3%
para cerca de 16%.
Por outro lado, as alterações observadas nos processos produtivos, resulta-
do de processos de otimização de custos, conduziram as empresas a adotarem
estratégias “agressivas” de outsourcing associadas a técnicas de gestão de stocks
“em tempo real” (i.e., stocks para 15-30 dias de produção), bem como à elimina-
ção de qualquer redundância nos processos produtivos. Esta alteração, apesar
de permitir minimizar os custos de produção em cenários de “normalidade”,
transforma-se num verdadeiro “pesadelo” em cenários “adversos”, tanto mais
que muitas das empresas não conhecem sequer a localização geográfica dos seus
fornecedores asiáticos, conduzindo à disrupção do processo produtivo.
2.2.2. Os primeiros efeitos na atividade económica
Em linha com a evolução cronológica da pandemia, o primeiro país a ser
afetado do ponto de vista económico pelo Covid-19 foi a China.
Com efeito, o indicador PMI (Purchasing Managers Index) de atividade eco-
nómica caiu drasticamente em fevereiro de 2020, em particular no que respeita
às atividades de serviços (de 54,1 em dezembro de 2019 para 29,6 em fevereiro
de 2020). De igual forma, os dados das vendas a retalho de fevereiro revelaram
quedas, em termos homólogos, de cerca de 20,5%, enquanto o investimento imo-
biliário e a produção industrial terá caído em igual período cerca de 16,3% e
13,5%, respetivamente – Gráfico 2.
Miguel Coelho
82 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Gráfico 2 - Evolução dos Indicador PMI de Atividade Económica (China)
53
28,9
50
35,7
54,1
29,6
25
30
35
40
45
50
55
60
PMI - Composito PMI - Manufatura PMI - Não Manufatura
Fonte: Bloomberg
No que respeita ao resto do mundo, os primeiros sinais económicos obser-
varam-se durante o mês de março, quer ao nível da confiança, quer ao nível da
produção e do emprego.
Assim, os indicadores de confiança registaram quedas históricas. A título de
exemplo, o indicador IFO, que mede o clima empresarial na Alemanha, caiu em
abril de 2020 para valores mínimos históricos, com especial destaque para a com-
ponente de expetativas que caiu cerca de 25% entre fevereiro e abril – Gráfico 3.
Gráfico 3 - Evolução do Indicador IFO (Alemanha)
70
75
80
85
90
95
100
105
110
fev/05
ago /05
fev/06
ago /06
fev/07
ago /07
fev/08
ago /08
fev/09
ago /09
fev/10
ago /10
fev/11
ago /11
fev/12
ago /12
fev/13
ago /13
fev/14
ago /14
fev/15
ago /15
fev/16
ago /16
fev/17
ago /17
fev/18
ago /18
fev/19
ago /19
fev/20
IFO German Business Climate IFO German Business Expectations
IFO German Current Assessment
Fonte: Bloomberg
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Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020) 83
Ao nível da produção, em abril de 2020, o PMI (Purchasing Managers’
Index) ajustado de sazonalidade na indústria da Zona Euro foi de 33,4 pontos, o
que compara com 44,5 pontos registados no mês de março de 2020 (valor mais
baixo desde o início da série em junho de 1997) – Tabela 3.
Tabela 3 – Purchasing Managers’ Index (PMI)
PMI
março/2020
PMI
abril/2020
Observações
Zona Euro 44,4 33,4 mínimo da série
Alemanha 45,4 34,5 mínimo de 133 meses
França 43,2 31,5 mínimo da série
Itália 40,3 31,1 mínimo da série
Espanha 45,7 30,8 mínimo de 136 meses
Irlanda 45,1 36,0 mínimo de 133 meses
Grécia 42,5 29,5 mínimo da série
Fonte: IHS markit
Esta desaceleração na produção, teve impacto no PIB do primeiro trimestre
das economias europeias. Na zona euro, o PIB registou uma variação trimestral
de -3,8% e uma variação homóloga de -3,6% - Gráfico 4.
Gráfico 4 - Evolução do PIB do 1º Trimestre de 2020 (Zona Euro)
-6
-4
-2
0
2
4
6
mar /00
set/00
mar /01
set/01
mar /02
set/02
mar /03
set/03
mar /04
set/04
mar /05
set/05
mar /06
set/06
mar /07
set/07
mar /08
set/08
mar /09
set/09
mar /10
set/10
mar /11
set/11
mar /12
set/12
mar /13
set/13
mar /14
set/14
mar /15
set/15
mar /16
set/16
mar /17
set/17
mar /18
set/18
mar /19
set/19
mar /20
Variação % do PIB
PIB Zona Eur o (QoQ SA) PIB Zona Euro (YoY SA)
Fonte: Bloomberg
Miguel Coelho
84 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Por fim, e no que respeita ao emprego, a situação mais severa observou-se
nos EUA. Na realidade, resultado da elevada flexibilidade no mercado de traba-
lho, o número de pedidos de subsidio de desemprego nos EUA subiu a um ritmo
sem precedentes a partir do dia 20 março (nesse dia o número de pedidos atingiu
os 3,3 milhões, subindo para 6,8 milhões na semana seguinte), elevando o nú-
mero total de trabalhadores a receberem subsidio de desemprego de 1,7 milhões
em 13 de março para os 22,6 milhões em 24 de abril. Em consequência, a taxa de
desemprego (subemprego) subiu de 4,4% (8,7%) em março para 14,7% (22,8%)
em abril – Gráfico 5.
Gráfico 5 - Evolução da Taxa de Subemprego e de Desemprego (EUA)
10
14,7
17,2
22,8
0
5
10
15
20
25
jan/00
nov/00
set/01
jul/02
mai/ 03
mar /04
jan/05
nov/05
set/06
jul/07
mai/ 08
mar /09
jan/10
nov/10
set/11
jul/12
mai/ 13
mar /14
jan/15
nov/15
set/16
jul/17
mai/ 18
mar /19
jan/20
%
Taxa de Desemprego Taxa de Subemprego
Fonte: Bloomberg
Em Portugal, com a declaração do “Estado de Emergência”, uma parte sig-
nificativa da atividade económica foi obrigada a encerrar, com especial destaque
para o setor do comercio a retalho, restauração e hotelaria, tendo-se registado
quedas abruptas nos indicadores de atividade, nomeadamente
1
:
Em março de 2020, o sector do alojamento turístico deverá ter registado,
apenas, 701,0 mil hóspedes e 1,9 milhões de dormidas, o que correspon-
de a variações homólogas (VH) de -49,4% e -58,5%, respetivamente.
2
Em março de 2020, o Índice de Produção Industrial (ajustado dos efeitos
1
Com base nos dados disponíveis a 30 de abril de 2020.
2
De acordo com um inquérito que INE promoveu em abril (respostas de cerca de 4.000
estabelecimentos), sobre as perspetivas para a atividade turística nos próximos meses até agosto,
79,2% dos estabelecimentos de alojamento turístico respondentes assinalaram que a pandemia
COVID-19 motivou o cancelamento de reservas agendadas para os meses de março a agosto de
2020 (estes estabelecimentos representam 91,3% da capacidade da oferta dos estabelecimentos que
responderam).
2020 – O ano em que o mundo parou: os primeiros 100 dias da crise Covid-19, p. 73-105
Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020) 85
de calendário e da sazonalidade) registou uma variação homóloga (VH)
de -7,2%, o que corresponde a uma diminuição 8,1 pontos percentuais
(p.p.) relativamente à do mês anterior.
3
Em abril de 2020, o Indicador de Clima Económico diminuiu para -0,7
(médias móveis de 3 meses), o que compara com 1,9 registado no mês
anterior (valor próximos do observado no final de 2013).
4
Por outro
lado, o Indicador de Confiança dos Consumidores diminuiu para -21
(médias móveis de 3 meses) em abril de 2020 (-9,9 em março de 2020),
registando a maior redução da série face ao mês anterior e atingindo o
valor mínimo desde setembro de 2014.
5
Esta queda da atividade fez elevar o número de pedidos de layoff para va-
lores próximos dos 1,2 milhões de trabalhadores (99.140 empresas) em final de
abril, resultado do facto de um número significativo de empresas não possuírem
liquidez para assegurar o cumprimento das obrigações salariais – Gráfico 6.
Gráfico 6 - Evolução do Layoff (Portugal)
572 727
938 821
1 211 880
589 001 244 €
950 948 580 €
1 225 110 488 €
200 000
400 000
600 000
800 000
1 000 000
1 200 000
1 400 000
0
200 000 000
400 000 000
600 000 000
800 000 000
1 000 000 000
1 200 000 000
1 400 000 000
Número de Trabalhadores
Valor Total das Remunerações Declaradas (€)
N.º de trabalhadores Remun eração D eclar ada
Fonte: MTSSS
3
Os agrupamentos industriais de Bens de Consumo e de Energia registaram variações homólogas
de -8,2% e 13,4%, respetivamente. Os Bens Intermédios registaram uma variação homóloga de
-10,0%. As secções das Indústrias Transformadoras e da Eletricidade e Gás registaram variações
homólogas de -10,5% e 12,9%, respetivamente. A variação média dos últimos 12 meses do Índice
de Produção Industrial foi de -1,8%, mantendo-se em relação ao mês anterior.
4
Não considerando médias móveis de três meses, este indicador apresentou a redução mais acentuada
da série, atingindo o valor mínimo.
5
Não considerando médias móveis de três meses, este indicador atingiu o valor mínimo desde maio
de 2013.
Miguel Coelho
86 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Refira-se a este propósito que, de acordo com um estudo realizado pelo
GEE do Ministério da Economia e pelo GPEARI do Ministério das Finanças
6
, a
prevalência de empresas com capacidade reduzida (em número de meses) para
fazer face aos custos salariais recorrendo apenas à sua caixa ou a depósitos ban-
cários é significativa. Com efeito, cerca de 25% das empresas não teriam capaci-
dade para fazer face a mais do que 1 mês de salários.
7
2.3. Os Mercados Financeiros Contagiados
Os efeitos do Covid-19 numa economia globalizada não se esgotam, obvia-
mente, na disrupção da atividade produtiva. Na realidade, num mercado em que
a interação entre a “economia real” e os mercados financeiros é significativa, e
quando a política monetária não tem mais “poder de fogo” (exceção à Reserva
federal que no dia 3 de março decidiu descer, inesperadamente, a taxa de refe-
rência dos Fed Funds em 50 pontos base, voltando a efetuar novo corte de 25
p.b. no dia 15 de março), a redução dos cash flows esperados só pode ter como
consequência uma redução no valor dos ativos financeiros.
Recorde-se, a este propósito, o anúncio realizado recentemente pela Apple
de que os resultados trimestrais tinham ficado abaixo do anteriormente esperado
em resultado, quer do constrangimento da oferta global de iPhones, quer da re-
dução significativa na procura no mercado chinês. Em consequência, as ações da
Apple caíram cerca de 15,5% entre o dia 19 e o dia 28 de fevereiro.
Numa perspetiva mais global, os principais índices acionistas registaram
fortes quedas, com o índice norte-americano S&P 500 a cair 25%, entre o dia 17
de fevereiro e o dia 17 de março (Fase 1), enquanto o Eurostoxx50 caía, em igual
período, cerca de 34,3%.
Após a intervenção das autoridades, em particular as monetárias, os índices
acionistas registaram uma recuperação, tendo o S&P 500 e o Eurostoxx50 regista-
do entre 17 de março e 17 de abril de 2020 (fase 2) uma subida de 13,7% e 14,1%,
respetivamente.
6
Estudo que teve por base o universo das empresas que reportam os seus dados contabilísticos e
fiscais através do IES (2017).
7
Tendo em consideração a dimensão, constata-se que as empresas de maior dimensão são as que,
com base apenas nos valores em caixa e depósitos bancário, têm menor capacidade de assegurar
salários (este resultado, em certa medida surpreendente, resulta do facto das maiores empresas
disporem de maior acesso ao crédito, o que permite uma melhor gestão da liquidez).
O setor com menor capacidade de fazer face aos custos salariais com recurso a disponibilidades é o
do alojamento e da restauração (precisamente os mais afetados pelas atuais medidas de contenção).
Neste setor, 50% das empresas não disporiam de recursos para assegurar muito mais do que 1 mês
de custos salariais.
2020 – O ano em que o mundo parou: os primeiros 100 dias da crise Covid-19, p. 73-105
Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020) 87
Ainda assim, no total do período (17 de fevereiro a 17 de abril de 2020)
estes dois índices acionistas acumularam perdas de 14,7% (S&P500) e 25%
(Eurostoxx50) – Gráfico 7.
Gráfico 7 - Evolução de alguns dos Principais Índices Acionistas
-25,0%
-34,3%
-39,0%
-29,0%
13,7%
14,1%
11,4%
8,8%
-14,7%
-25,0%
-32,1%
-22,7%
-50,0%
-40,0%
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
S&P 500 EuroStoxx50 FTSE MIB PSI20
Fase 1 (17/2 - 17/3) Fase 2 (17/3 - 17/4) Período Total (17/2 - 17/4)
Fonte: Bloomberg
Do ponto de vista setorial, constata-se, igualmente, a existência de duas fa-
ses desde o inicio desta crise, sendo que o comportamento, apesar de negativo
em todos os setores, apresentou amplitudes distintas.
Na realidade, e para o caso particular do mercado acionista europeu, as
perdas registadas, entre 17 de fevereiro de 2020 e 17 de abril de 2020, situaram-se,
entre um mínimo de 7,8% para o setor da saúde e um máximo de 43,6% para o
setor da banca – Tabela 4.
Tabela 4 – Evolução dos Índices Acionistas Setoriais (Europa)
Fase 1
(17/2 - 17/3)
Fase 2
(17/3 - 17/4)
Período Total
(17/2 - 17/4)
Banca -42,0% -2,7% -43,6%
Viagens e Lazer -51,5% 31,1% -36,4%
Seguros -43,4% 17,4% -33,5%
Petróleo & Gás -44,8% 22,2% -32,6%
Automóveis -40,8% 19,7% -29,1%
Imobiliária -37,3% 13,4% -28,9%
Indústria (Bens e Serviços) -37,0% 13,9% -28,3%
Construção & Materiais -36,8% 16,7% -26,3%
Miguel Coelho
88 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Fase 1
(17/2 - 17/3)
Fase 2
(17/3 - 17/4)
Período Total
(17/2 - 17/4)
Recursos Básicos -35,9% 17,4% -24,7%
Serviços Financeiros -38,2% 22,2% -24,5%
Media -36,1% 18,5% -24,3%
Utilities -26,8% 3,6% -24,1%
Stoxx600 -32,6% 14,6% -22,8%
Telecomunicações -25,6% 7,0% -20,4%
Químicos -28,6% 16,7% -16,6%
Bens Pessoais & Domésticos -26,3% 13,8% -16,1%
Tecnologia -32,5% 24,8% -15,7%
Retalho -27,6% 17,8% -14,7%
Alimentos, Bebidas e Tabacos -25,2% 14,8% -14,1%
Saúde -21,1% 16,8% -7,8%
Fonte: Bloomberg
Saliente-se, no entanto, e ao contrário do que aconteceu com os restantes
setores, que o setor da banca foi o único que registou perdas no período iniciado
em 17 de março de 2020 (-2,7%), refletindo as perspetivas negativas sobre a de-
terioração da atividade económica e nos níveis de incumprimento creditício im-
plícitas nas medidas adotadas pelo Banco Central Europeu (BCE) e que, a médio
prazo, terão impacto significativo no balanço dos bancos.
8
Paralelamente, assistiu-se ao refúgio dos investidores em dívida pública
dos países mais “sólidos”, em detrimento dos países “periféricos”. Com efeito,
no período entre 17 de fevereiro e 10 de março, os yields da dívida pública alemã
a 10 anos, mesmo em território negativo, caíram 39 pontos base. Ao invés, os
yields da dívida portuguesa para igual prazo subiram 20 pontos base em igual
período – Gráfico 8.
8
A medida mais significativa nesta perspetiva parece ser a de alivio temporário dos requisitos de
capital e que traduz a ideia de que o BCE espera que os bancos venham a ter perdas significativas,
com impacto em capital.
2020 – O ano em que o mundo parou: os primeiros 100 dias da crise Covid-19, p. 73-105
Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020) 89
Gráfico 8 - Evolução dos Yields de Divida Pública a 10 Anos
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
01/01/20 31/01/20 01/03/20 31/03/20 30/04/20
Yield (%)
Diferencial (Portugal versus Alemanha) Alemanha (Yield 10 anos) Portugal (Yield 10 anos)
Fonte: Bloomberg
Por fim, o VIX (índice de volatilidade dos mercados financeiros) transacio-
nou em níveis máximos históricos, enquanto os spreads de crédito se alargaram
para máximos dos últimos 4 anos – Gráfico 9.
Gráfico 9 - Evolução do VIX e dos CDS a 5 anos
Fonte: Bloomberg
Miguel Coelho
90 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Numa perspetiva setorial, o risco de crédito aumentou de uma forma trans-
versal no período compreendido entre 21 de fevereiro e 22 de abril, ainda que
em dimensão distinta. A título de exemplo, se a probabilidade de incumprimen-
to implícita nos prémios dos contratos CDS a 5 anos não sofreu alterações no
setor dos produtos para casa, já no setor do alojamento subiu de 5% para 12%.
Por outro lado, a percentagem de empresas em distress (com probabilidade de
incumprimento acima de 15%) manteve-se em 0% no setor dos semicondutores,
subindo de 7% para 43% no alojamento – Tabela 5.
Tabela 5 – Risco de Crédito Setorial
Probabilidade Implícita
de Default (Valor Médio
tendo por base os CDS a
5 anos)
Empresas em Distress
(Percentagem de
empresas com uma
probabilidade de
incumprimento superior
a 15%)
21/02/2020 22/04/2020 21/02/2020 22/04/2020
Setores Saudáveis
Retalho Alimentação 4% 5% 0% 0%
Farmacêutica 3% 3% 0% 11%
Produtos para Casa 4% 4% 0% 0%
Telecomunicações 4% 7% 0% 15%
Semicondutores 5% 7% 0% 0%
Setores sob Pressão
Restauração 3% 4% 0% 0%
Utilities 3% 4% 0% 0%
Equipamento Saúde 4% 5% 0% 0%
Software 4% 4% 0% 0%
Hardware Tecnológico 4% 4% 0% 0%
Serviços Prof. 5% 5% 0% 0%
Materiais 4% 6% 4% 19%
Comércio 5% 7% 0% 47%
Bens de capital 3% 5% 2% 10%
Serviços Financeiros 4% 6% 0% 0%
2020 – O ano em que o mundo parou: os primeiros 100 dias da crise Covid-19, p. 73-105
Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020) 91
Setores Vulneráveis
Transportes 3% 3% 0% 32%
Media 5% 8% 0% 14%
Seguros 4% 7% 0% 0%
Alojamento 5% 12% 7% 43%
Bancos 4% 7% 0% 8%
Imobiliárias 5% 9% 0% 20%
Automóvel 5% 13% 0% 33%
Bens duráveis 4% 6% 0% 5%
Energia 5% 13% 0% 41%
Fonte: BCG Nota: Baseado nas 1200 maiores empresas do S&P Global.
Paralelamente, e num quadro de “descordenação” dos principais produto-
res de petróleo, assistiu-se a uma queda sem precedentes no preço do petróleo,
com os futuros sobre o WTI a caírem para valores negativos – Gráfico 10.
Gráfico 10 - Evolução do Preço do Petróleo (Spot e Futuros do Crude)
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
02-mar-20
04-mar-20
06-mar-20
08-mar-20
10-mar-20
12-mar-20
14-mar-20
16-mar-20
18-mar-20
20-mar-20
22-mar-20
24-mar-20
26-mar-20
28-mar-20
30-mar-20
01-abr-20
03-abr-20
05-abr-20
07-abr-20
09-abr-20
11-abr-20
13-abr-20
15-abr-20
17-abr-20
19-abr-20
21-abr-20
23-abr-20
25-abr-20
27-abr-20
29-abr-20
Pro em USD
Futuro s Spot
Fonte: Bloomberg
2.4. A Medidas Adotadas
Numa crise como a que vivemos, todos, sem exceção, foram convocados
para minimizar os seus efeitos.
Em primeiro lugar, aos cidadãos foi exigido um comportamento exemplar,
procurando, simultaneamente, assegurar, na medida do possível, os compromis-
sos profissionais, minimizando, porém, os riscos sociais de contágio.
Miguel Coelho
92 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Em segundo lugar, às organizações produtivas, e às suas lideranças, foi exi-
gido muito rigor, de forma a proceder a um mapeamento adequado dos riscos e a
definir e implementar um plano coordenado de contingência, assegurando assim
a continuidade da atividade.
Por fim, às autoridades públicas exigiu-se rapidez, robustez e eficiência na
ação.
2.4.1. Estrátégias dos Bancos Centrais
Do lado da política monetária, a reunião de 12 de março do Banco Central
Europeu (BCE) trouxe poucas novidades, ainda que uma delas seja particular-
mente relevante. Com efeito, apesar de ter mantido a taxa de juro aplicável às
operações principais de refinanciamento e as taxas de juro aplicáveis à facilidade
permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito inal-
teradas em, respetivamente, 0,00%, 0,25% e -0,50%, o BCE decidiu, surpreenden-
temente, autorizar os bancos a utilizarem temporariamente os buffers de capital
e de liquidez, incluindo os definidos no Pilar 2.
Esta última decisão, de importância vital para a sobrevivência da banca
europeia, tem duas leituras. Por um lado, o BCE antecipa um forte impacto do
COVID-19 no sistema bancário, por via do aumento significativo das imparida-
des, com efeitos severos sobre a base de capital dos bancos. Por outro lado, tenta
evitar o que aconteceu durante a crise iniciada em 2007, quando a pró-ciclicidade
de Basileia II obrigou os bancos a reforçarem a base de capital numa altura em
que nenhum investidor estava disponível para o fazer (dai a necessidade de in-
tervenção dos Estados na banca).
Não tendo sido consideradas suficientemente ambiciosas pela generalidade
dos analistas, o Conselho de Governadores do BCE reuniu-se de emergência no
dia 18 de março, tendo decidido aprovar a compra de 750 mil milhões de euros
de ativos para, conforme referiu em comunicado Christine Lagarde, “conter os
sérios riscos para a política monetária da crise do novo coronavírus”.
2.4.2. As Medidas dos Governos
No que respeita à política orçamental, a Comissão Europeia divulgou no
dia 13 de março as linhas gerais da política coordenada de resposta ao impacto
económico do COVID-19, com especial enfase na necessidade de preservar o ren-
dimento e o emprego, dando aos Estados-Membros a “flexibilidade” fiscal para
que tal objetivo possa ser atingido.
No que respeita a Portugal, o Governo apresentou no final de março um
conjunto de medidas ao nível dos trabalhadores e das empresas com especial
destaque, entre outras, para as seguintes:
2020 – O ano em que o mundo parou: os primeiros 100 dias da crise Covid-19, p. 73-105
Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020) 93
• Atribuição, até ao início das férias da Páscoa, de falta justificada e paga-
mento de 66% (33% pago pelas empresas e 33% pelo Estado) aos traba-
lhadores que, não podendo recorrer ao teletrabalho, tenham de ficar em
casa a acompanhar os filhos (até 12 anos);
• Pagamento a 100% aos trabalhadores em situação de isolamento profi-
lático de 14 dias;
• Apoio às empresas através da criação de uma linha de crédito de apoio
à tesouraria das empresas de 200 milhões de euros e criação de uma
linha de crédito para microempresas do setor turístico no valor de 60
milhões de euros.
Apesar de importantes, ficou claro que o conjunto das medidas propostas,
com um custo global anunciado de cerca de 300 M€ (menos de 6 dias de receitas
do Estado com contribuições para a segurança social), apresentava dimensão in-
suficiente para apoiar o tecido empresarial, bem como para preservar o emprego
e o rendimento dos trabalhadores – Gráfico 11.
Gráfico 11 – Primeiro Pacote de Medidas Adotadas face
às Receitas/Despesas da Segurança Social e PIB
300,0
348,6
595,9
1226,4
0,0
200,0
400,0
600,0
800,0
1000,0
1200,0
1400,0
Medidas
Propostas
RSI (2019) Parentalidade
(2019)
Desemprego
(2019)
Milhões de Euros
0,141%
1,579%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
1,4%
1,6%
1,8%
Peso das Medidas no PIB Peso das Medidas nas Receitas
com Contribuições da SS
Fonte: MTSSS, Pordata e cálculos próprios
Miguel Coelho
94 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Na realidade, para além do universo dos trabalhadores potencialmente
abrangidos ser limitado e o período de cobertura ser diminuto, a perda de rendi-
mentos é significativa para a quase totalidade dos mesmos (-33%), o que significa
que uma parte significativa dos trabalhadores, ainda que pretendessem, não es-
tavam em condições financeiras para deixar de ir trabalhar (ainda que com falta
justificada). Por outro lado, o crédito às empresas de 260 milhões de euros (200 +
60) apresentou dimensão reduzida (menos de 0,14% da dívida total das empresas
à banca).
Em face da insuficiência das medidas iniciais adotadas, o governo tomou
um conjunto de iniciativas até ao final do mês de abril de 2020, cujo impacto or-
çamental mensal está expresso na tabela infra.
Tabela 6 – Medidas do Governo com Impacto Orçamental (Valores Mensais)
Lista e Medidas Impacto % PIB Frequência
Saúde Pública
Equipamento de Proteção Individual 155 972 301 0,07% Mensal
Equipamento UCI 60 000 000 0,03% Único
Isolamento Profilático 110 000 000 0,05% Mensal
Subsídios de doença 155 000 000 0,07% Mensal
Outras medidas de saúde pública 94 419 706 0,04%
575 392 007 0,27%
Famílias
Apoio Excecional à família 133 000 000 0,06% Mensal
Outras medidas de apoio à família 8 950 000 0,00%
141 950 000 0,07%
Atividades Económica
Lay-off simplificado (apoio contrato
de trabalho) 373 333 333 0,18% Mensal
Lay-off simplificado (isenção
contributiva empresas) 190 000 000 0,09% Mensal
Apoio extraordinária a trabalhadores
independentes e sócios gerentes 60 000 000 0,03% Mensal
Apoio extraordinária à retoma da
atividade empresarial 508 000 000 0,24% Único
Apoio extraordinária à formação
profissional 8 000 000 0,00% Mensal
1 139 333 333 0,54%
2020 – O ano em que o mundo parou: os primeiros 100 dias da crise Covid-19, p. 73-105
Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020) 95
Lista e Medidas Impacto % PIB Frequência
Outros medidas
Isenção de taxas municipais 37 716 678 0,02% Mensal
Outras medidas 16 195 000 0,01%
53 911 678 0,03%
Total 1 910 587 019 0,90%
Fonte: Ministério das Finanças
De igual forma, foi adotado um conjunto de medidas sem impacto orça-
mental (imediato), ainda que com impacto financeiro – Tabela 7.
Tabela 7 – Medidas do Governo sem Impacto Orçamental
Lista e Medidas Impacto % PIB
Prorrogações de obrigações fiscais e contributivas
Retenções na Fonte (IRS e IRC) e IVA (prorrogação de pagamento) 5 200 000 000 2,45%
IRC (Pagamento conta, especial por conta e adicional por conta) 1 680 000 000 0,79%
Contribuições sociais (prorrogação de pagamento) 1 000 000 000 0,47%
7 880 000 000 3,71%
Aquisição de bens necessários ao combate da pandemia
Franquia aduaneira para aquisição de bens no combate à pandemia 13 000 000 0,01%
Isenção de IVA em importações 272 000 000 0,13%
285 000 000 0,13%
Moratórias
Crédito a particulares 2 300 000 000 1,08%
Crédito a empresas, ENI, IPSS e associações 9 000 000 000 4,24%
Outras medidas 51 000 000 0,02%
11 351 000 000 5,35%
Garantia de acesso aos serviços essenciais
203 294 434 0,10%
Linhas de crédito com garantia de Estado
3 000 000 000 1,41%
Outras medidas de liquidez
Linha de apoio ao fundo de maneio e tesouraria 400 000 000 0,19%
Outras medidas associadas ao aumento da liquidez 382 500 000 0,18%
782 500 000 0,37%
Miguel Coelho
96 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Lista e Medidas Impacto % PIB
Seguros de crédito à exportações com garantia de Estado
250 000 000 0,12%
Portugal 2020 e Fundos Europeus
1 288 300 000 0,61%
Negócios Estrangeiros
97 438 000 0,05%
Total 25 138 232 434 11,84%
Fonte: Ministério das Finanças
3. E Depois do Covid?
O impacto desta crise na economia mundial, em geral, e na economia por-
tuguesa, em particular, será severo e, provavelmente, prolongado, não sendo ex-
pectável que a atividade retome os valores anteriores à crise antes da descoberta
e generalização da aplicação de uma vacina – Figura 1.
Figura 1 - Cenários Potenciais de Evolução da Atividade Económica
Número de
Infetados/
vel de
Atividade
Económica
Número de
Infetados
vel de
Atividade
Económica
Confinamento Desconfinamento Cura
Trajerias de Recuperação
Económica
Tempo
Fonte: Baseado na proposta da BCG (2020)
3.1. A Recessão Inevitável
Os efeitos da paragem (quase) completa da atividade económica durante o
mês de março e abril não se esgotam com o fim do “estado de emergência”. Na
realidade, o regresso será progressivo e lento, sendo expectável que a quase to-
talidade das economias europeias tenha entrado em recessão técnica no segundo
trimestre de 2020.
2020 – O ano em que o mundo parou: os primeiros 100 dias da crise Covid-19, p. 73-105
Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020) 97
No caso português, e para ilustrar a dimensão do impacto económico, con-
sidere-se uma contração da atividade económica equivalente à observada entre
2008 e 2012. Com base nesta hipótese, poder-se-á registar o desaparecimento de
cerca de 13,8% das empresas, com uma redução do volume de negócios de 14,2%
e do investimento em valores próximos dos 52,6% - Gráfico 12.
Gráfico 12 - Evolução da Atividade Económica (Crise de Dimensão igual à de
2008-12)
-13,8%
-43,9%
-13,8%
-14,2%
-17,2%
-52,6%
-60,0%
-50,0%
-40,0%
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
Total de Empresas Empresas de
elevado
crescimento
Pessoal ao serviço Volume de
negócios
VABpm Investimento
Fonte: INE e Cálculos Próprios
Esta perspetiva parece, aliás, ser suportada por várias organizações nacio-
nais e internacionais, cujas previsões, mais ou menos pessimistas, apontam todas
para quedas acentuadas do PIB e subidas do desemprego em 2020 – Tabela 8.
Tabela 8 – Previsões para a Economia Portuguesa
Fonte
Data da
Publicação
Tx. Var. % PIB (Real)
Taxa de Desemprego
(%)
Rácio Divida
Pública/PIB
(%)
Cenário
Base
Cenário
Adverso
Cenário
Base
Cenário
Adverso
Univ. Católica 23/mar/20 -4,0 -20,0 8,5 13,5 -
Banco de Portugal 26/mar/20 -3,7 -5,7 10,1 11,7 -
ISEG 6/abr/20 -4,0 -8,0 -
FMI 14/abr/20 -8,0 13,9
135,0
Comissão
Europeia
6/mai/20 -6,8 9,7
131,6
Fonte: Gabinete de Estratégia e Estudos do Ministério da Economia
Miguel Coelho
98 Lusíada. Economia & Empresa. n.º 28 (2020)
Atente-se que as previsões para a generalidade das principais economias
mundiais, com exceção da China e India, apresentam-se igualmente sombrias,
com o PIB da Zona Euro a cair em 2020 cerca de 7,5%, enquanto nos EUA a queda
dever-se-á situar nos 5,9% - Gráfico 13.
Gráfico 13 – Previsões para a Economia Mundial (Abril de 2020)
1,2%
-7,5%
4,7%
2,3%
-5,9%
4,7%
6,1%
1,2%
9,2%
0,7%
-5,2%
3,0%
1,4%
-6,2%
4,2%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2019 2020 2021
Taxa de Variação do PIB Real
Zona Euro EUA China Ind ia Japão Reino Unido
Fonte: FMI
3.2. O Sistema Bancário Ameaçado
Relativamente ao efeito desta pandemia na banca, importa salientar que,
globalmente, o sistema bancário está significativamente mais bem capitalizado
do que estava aquando da crise do subprime, o que significa que, nesta perspe-
tiva, o sistema está mais bem preparado para enfrentar esta crise do que para
enfrentar a crise anterior – Tabela 9 e 10.
Tabela 9 – Indicadores Agregados dos Bancos Portugueses com Rating
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
1H
2019
Credito Problemático/
Crédito Bruto 9,2% 10,0% 11,8% 12,2% 12,2% 10,7% 10,8% 9,6%
Capital/Ativos
Ponderados pelo Risco 5,2% 4,8% 5,2% 7,4% 5,7% 10,0% 11,0% 10,8%
Rendimento Liquido/
Ativos tangíveis -0,4% -0,4% -0,3% -0,1% -0,6% 0,0% 0,1% 0,3%
Fundos de mercado/
Ativos tangíveis 26,7% 23,5% 21,9% 19,5% 18,2% 15,5% 13,7% 13,0%